Η νόθευση της αγοράς κρατικών ομολόγων στην Ευρωζώνη βρίσκεται σε κρίσιμη καμπή.
Του Alasdair Macleod
Απόδοση: Μιχάλης Γκουντής και Ευθύμης Μαραμής
Είναι εύκολο να συμπεράνουμε πως η ΕΕ και συγκεκριμένα η Ευρωζώνη, είναι μια οικονομική συστημική ωρολογιακή βόμβα που περιμένει να σκάσει. Τα περισσότερα σχόλια έχουν επικεντρωθεί σε προβλήματα που συνήθως ξεπερνιούνται, όπως η Ελλάδα, η Ιταλία ή η επικείμενη διάσωση της Deutsche Bank. Αυτό είναι λάθος. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και ο μηχανισμός της ΕΕ είναι καταρτισμένοι για την αντιμετώπιση τέτοιων ζητημάτων, κυρίως μέσω της εξωραϊσμού τους, ενώ παράλληλα αγοράζουν τα πάντα. Όπως εμφατικά έχει δηλώσει ο Mario Draghi: θα κάνουμε «τα πάντα όσα χρειάζονται».
Υπάρχει μια προϋπόθεση για να λειτουργήσουν αυτά τα φακιρικά. Το χρήμα πρέπει να συνεχίσει να εισρέει στο χρηματοπιστωτικό σύστημα ταχύτερα από όσο η ζήτηση για αυτό επεκτείνεται, επειδή η διατήρηση των αξιών των περιουσιακών στοιχείων ενεργητικού είναι το κλειδί. Και η ΕΚΤ έχει κάνει ακριβώς αυτό, με τα αρνητικά επιτόκια καταθέσεων και το πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων αξίας 2,5 τρισεκατομμυρίων €. Αλλά αυτό το πρόγραμμα λήγει αυτό το μήνα, καθιστώντας το γεγονός αυτό ως πιθανό σημείο καμπής, όπου όλα αρχίζουν να πηγαίνουν στραβά.
Το περισσότερο χρήμα της ΕΚΤ δαπανήθηκε για κρατικά ομόλογα για έναν δευτερεύοντα λόγο και αυτός είναι να διασφαλιστεί ότι οι κυβερνήσεις της ευρωζώνης θα παραμείνουν στο σύστημα του ευρώ. Οι σπάταλοι πολιτικοί των μεσογειακών κρατών συνήλθαν γρήγορα από τις αυταπάτες τους να επιστρέψουν στα παλιά νομίσματα τους. Απλώς φανταστείτε τα επιτόκια που θα έπρεπε να πληρώσουν οι Ιταλοί σε λιρέτες για τα 2,85 τρισεκατομμύρια € κυβερνητικού χρέους, δεδομένης μιας φορολογικής βάσης ως προς το ΑΕΠ του ιδιωτικού τομέα να ανέρχεται μόνο σε 840 δισεκατομμύρια €, μόνο το ένα τρίτο του δημόσιου χρέους.
Δεν άργησαν οι νεοεκλεγέντες Ιταλοί πολιτικοί να καταλάβουν γιατί πρέπει να παραμείνουν στο σύστημα του ευρώ και ότι η ΕΚΤ θα εγγυηθεί ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν σημαντικά χαμηλότερα από ό,τι θα ίσχυε διαφορετικά. Ωστόσο, η ΕΚΤ παραιτείται τώρα από τις αγορές περιουσιακών στοιχείων, οπότε δεν θα αγοράσει ιταλικό κρατικό χρέος ή άλλο χρέος γενικότερα. Η νόθευση της αγοράς κρατικών ομολόγων στην Ευρωζώνη βρίσκεται σε κρίσιμη καμπή. Ο τερματισμός αυτής της πηγής χρηματοδότησης για τις Πορτογαλία, Ιταλία και Ισπανία είναι πράγματι πολύ σοβαρό θέμα.
Μια παρενέργεια του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων από την ΕΚΤ ήταν η μείωση του τραπεζικού δανεισμού της Ευρωζώνης προς στον ιδιωτικό τομέα, ο οποίος έχει εκτοπιστεί από την εστίαση στο δημόσιο χρέος. Αυτό απεικονίζεται στον ακόλουθο πίνακα.
Μετά την κρίση της Lehman Brothers, οι τράπεζες αναγκάστηκαν να αυξήσουν το δανεισμό τους σε εταιρείες του ιδιωτικού τομέα, των οποίων η ταμειακή ροή είχε πληγεί. Στις αρχές του 2012, αυτό άρχισε να αντιστρέφεται και σήμερα τα συνολικά μη χρηματοπιστωτικά περιουσιακά στοιχεία των τραπεζών είναι ακόμη χαμηλότερα από ο,τι κατά την κρίση της Lehman. Οι ρυθμιστικές πιέσεις αποτελούν μεγάλο μέρος της αιτίας αυτής της τάσης, διότι σύμφωνα με την εκδοχή της Ε.Ε. των κανόνων της Επιτροπής της Βασιλείας, το δημόσιο χρέος σε ευρώ δεν απαιτεί σταθμισμένο συντελεστή ρίσκου, ενώ το εμπορικό χρέος χρειάζεται. Έτσι, το πρώτο σημάδι κινδύνου μας είναι ότι το τραπεζικό σύστημα της Ευρωζώνης έχει εξασφαλίσει ότι οι τράπεζες φορτώθηκαν με δημόσιο χρέος εις βάρος των μη χρηματοπιστωτικών εμπορικών δανειοληπτών.
Το γεγονός ότι οι τράπεζες δεν εξυπηρετούν τον ιδιωτικό τομέα εξηγεί γιατί το ονομαστικό ΑΕΠ της Ευρωζώνης έχει βαλτώσει, σημειώνοντας μείωση κατά 12% στις έξι μεγαλύτερες οικονομίες της Ευρωζώνης κατά τη διάρκεια δέκα ετών έως το 2017. Εν τω μεταξύ, ο δείκτης προσφοράς χρήματος M3 της ευρωζώνης αυξήθηκε κατά 39,2%. Τόσο με τα προγράμματα αγοράς περιουσιακών στοιχείων της ΕΚΤ όσο και με την εφαρμογή νέων τραπεζικών πιστώσεων παρακάμπτοντας την πραγματική οικονομία, δεν προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι τα επιτόκια είναι πλέον δυσανάλογα με εκείνα των ΗΠΑ, των οποίων η οικονομία επέστρεψε στην πλήρη απασχόληση υπό ισχυρές δημοσιονομικές παρεμβάσεις. Το αποτέλεσμα είναι ότι οι τράπεζες μπορούν να δανειστούν στην αγορά LIBOR σε ευρώ με αρνητικά επιτόκια, να πουλήσουν ευρώ για δολάρια και να επενδύσουν σε κρατικά ομόλογα του Αμερικανικού κράτους για κέρδη μετ’ επιστροφής μεταξύ 25% -30%, όταν προστεθούν στο βασικό κεφάλαιο μιας τράπεζας.
Η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ ήταν να αγνοήσει αυτόν τον διακανονισμό επιτοκίων προκειμένου να υποστηρίξει μια υπερβολική υπερεκτίμηση σε ολόκληρη τη γκάμα των ομολόγων σε ευρώ. Δεν μπορεί να συνεχιστεί αυτό όμως για πάντα. Ευτυχώς για τον Mario Draghi, η πίεση για αλλαγή πολιτικής μειώθηκε ελαφρώς καθώς τα σημάδια της επιβράδυνσης της οικονομίας των ΗΠΑ φαίνεται να αυξάνονται και μαζί με αυτό αναβλήθηκε και η αύξηση των αμερικανικών επιτοκίων.
TARGET2
Το δεύτερο σημάδι κινδύνου μας είναι οι τεράστιες διατραπεζικές ανισορροπίες του TARGET2, οι οποίες δεν έλαβαν τη δέουσα προσοχή καθώς όλοι πίστευαν ότι δεν είχαν σημασία. Αυτή η πίστη είναι η συγκολλητική ουσία που συγκρατεί μια ανομοιογενή ομάδα εθνικών κεντρικών τραπεζών στην ευρωζώνη. Και πάλι, φτάνουμε στη διατήρηση των αξιών των περιουσιακών στοιχείων, διότι ακόμη και αν τα περιουσιακά στοιχεία δεν χαρακτηρίζονται επισήμως ως εξασφάλιση, οι αξίες τους εγγυώνται την εμπιστοσύνη στο σύστημα TARGET2.
Έχουν συσσωρευθεί τεράστιες ανισορροπίες μεταξύ των ενδοπεριφερειακών κεντρικών τραπεζών, όπως φαίνεται στο επόμενο διάγραμμα, ξεκινώντας από την εποχή της κρίσης της Lehman Brothers.
Η γερμανική Bundesbank, λίγο κάτω από τα 900 δισεκατομμύρια €, έχει τις περισσότερες αξιώσεις και η Ιταλία, λίγο κάτω από τα 490 δισεκατομμύρια € χρωστάει τα περισσότερα. Οι ανισορροπίες αυτές αντικατοπτρίζουν τη συσσώρευση των εμπορικών ανισορροπιών μεταξύ των κρατών μελών και τις μη εμπορικές κινήσεις κεφαλαίων, που αντικατοπτρίζουν την φυγή κεφαλαίων. Επιπλέον, προκύπτουν ανισορροπίες, όταν η ΕΚΤ αναθέτει σε μια περιφερειακή κεντρική τράπεζα την αγορά ομολόγων που εκδίδονται από την κυβέρνησή της και από τοπικές οντότητες. Αυτό αντιπροσωπεύει έλλειμμα στο TARGET2 ύψους 251 δισεκατομμυρίων ευρώ στην ΕΚΤ και τα πλεονάσματα για την εξισορρόπηση αυτού του ελλείμματος κατανέμονται στις περιφερειακές κεντρικές τράπεζες. Αυτό αντισταθμίζει άλλα ελλείμματα, επομένως η Τράπεζα της Ιταλίας οφείλει περισσότερα στις άλλες περιφερειακές τράπεζες από τα 490 δισεκατομμύρια ευρώ που υποδεικνύει το γράφημα.
Η εμπιστοσύνη στο σύστημα είναι κρίσιμη για τις περιφερειακές κεντρικές τράπεζες που τους οφείλονται χρήματα, κυρίως της Γερμανίας, του Λουξεμβούργου, της Ολλανδίας και της Φινλανδίας. Εάν υπάρξει γενική επιδείνωση των εξασφαλίσεων της Ευρωζώνης, τότε οι ανισορροπίες στο TARGET2 θα αρχίσουν να επηρεάζουν αυτούς τους πιστωτές.
Τράπεζες της Ευρωζώνης
Οι εμπορικές τράπεζες στην Ευρωζώνη αντιμετωπίζουν ορισμένα προβλήματα. Ο καλύτερος τρόπος απεικόνισής τους είναι μέσω μιας σύντομης λίστας:
- Οι τιμές των μετοχών των συστημικά σημαντικών τραπεζών είχαν άσχημη απόδοση μετά την κρίση της Lehman Brothers. Στη Γερμανία, η Commerzbank και η Deutsche Bank έπεσαν κατά 85% από τα υψηλότερα επίπεδα που είχαν μετά την Lehman, η Santander στην Ισπανία κατά 66% και η Unicredit στην Ιταλία κατά 88%.
- Οι τιμές των μετοχών στον τραπεζικό τομέα είναι συνήθως ένα αξιόπιστο βαρόμετρο συστημικών κινδύνων.
- Ο κύριος ρόλος μιας τράπεζας της Ευρωζώνης ήταν πάντα να εξασφαλίζει ότι θα χρηματοδοτείται η απαίτηση του αντίστοιχου εθνικού κρατικού τομέα. Αυτό έχει γίνει ένα ιδιαίτερα οξύ συστημικό πρόβλημα στις Πορτογαλία, Ισπανία, Ελλάδα, Ιταλία.
- Η Βασιλεία ΙΙ και οι επερχόμενοι κανονισμοί της Βασιλείας ΙΙΙ δεν απαιτούν από τις τράπεζες να περικόψουν το δημόσιο χρέος, με αποτέλεσμα να τις ενθαρρύνουν να φορτώνουν με δημόσιο χρέος τους ισολογισμούς τους και να υποβαθμίζουν το ισοδύναμο εταιρικό/ιδιωτικό χρέος. Οι τράπεζες δεν εξυπηρετούν πλέον τον ιδιωτικό τομέα, παρά μάλλον απρόθυμα.
- Οι τράπεζες της Ευρωζώνης τείνουν να έχουν υψηλότερη μόχλευση ισολογισμών από ό,τι άλλες τράπεζες. Μια σχετικά μικρή πτώση στις τιμές των κρατικών ομολόγων θέτει μερικές από αυτές σε άμεσο κίνδυνο και εάν οι τιμές των ομολόγων μειωθούν αισθητά, οι πιο αδύναμες τράπεζες θα συμπαρασύρουν σε πτώση ολόκληρο το τραπεζικό σύστημα.
- Οι τράπεζες της Ευρωζώνης συνδέονται με το παγκόσμιο τραπεζικό σύστημα μέσω έκθεσης σε διατραπεζικές αγορές παραγώγων, έτσι οι συστημικοί κίνδυνοι στην Ευρωζώνη μεταδίδονται και σε άλλα τραπεζικά συστήματα.
Ο κατάλογος αυτός δεν εξαντλεί τα τραπεζικά θέματα, αλλά μπορεί εύκολα να διαπιστωθεί ότι ένα περιβάλλον μείωσης των τιμών των περιουσιακών στοιχείων και υψηλότερων αποδόσεων των ομολόγων του ευρώ, αυξάνει τις συστημικές απειλές για ολόκληρο το τραπεζικό σύστημα. Όπως συνέβη με την αποτυχία της Credit-Anstalt της Αυστρίας το 1931, ένα ντόμινο στην ΕΕ μπορεί εύκολα να ανατρέψει και τους υπόλοιπους.
Η ευρωπαϊκή κεντρική τράπεζα είναι από μόνη της επικίνδυνη
Όπως αναφέρθηκε παραπάνω, η ΕΚΤ, μέσω των διαφόρων προγραμμάτων αγοράς περιουσιακών στοιχείων, προκάλεσε τη συσσώρευση περίπου 2,5 τρισεκατομμυρίων ευρώ χρέους, κυρίως σε κρατικά ομόλογα. Οι κεντρικές τράπεζες του ευρωσυστήματος έχουν τώρα συνολικό ισολογισμό ύψους 4,64 τρισεκατομμυρίων ευρώ, για τον οποίο η ΕΚΤ είναι ο κεντρικός διευθυντής. Το μεγαλύτερο μέρος αυτού του χρέους σταθμεύει στους ισολογισμούς των Εθνικών Κεντρικών Τραπεζών, γεγονός που αντανακλάται στις ανισορροπίες του TARGET2.
Το εγγεγραμμένο μετοχικό κεφάλαιο της ΕΚΤ ανέρχεται σε 7,74 δισ. Ευρώ και ο συνολικός ισολογισμός της είναι 414 δισεκ. ευρώ.1 Αυτό δίνει μια λειτουργική μόχλευση 53 φορές το βασικό κεφάλαιο. Οι τίτλοι που τηρούνται για νομισματικούς σκοπούς (το μέρος του δημόσιου χρέους που αγοράστηκε στο πλαίσιο διαφόρων προγραμμάτων αγοράς περιουσιακών στοιχείων που εμφανίζεται στον ισολογισμό) ανέρχονται σε € 231 δισ. (Θα αυξηθούν περαιτέρω το τρέχον έτος). Αυτό σημαίνει ότι η μείωση της αξίας των εν λόγω τίτλων μόνο κατά 3% θα εξαλείψει το σύνολο του κεφαλαίου της ΕΚΤ.
Εάν η ΕΚΤ θέλει να αποφύγει μια ντροπιαστική ανακεφαλαιοποίηση, όταν, όπως φαίνεται τώρα βέβαιο, οι αποδόσεις των ομολόγων αυξηθούν, πρέπει να συνεχίσει να διαστρεβλώνει τις αγορές ομολόγων σε ευρώ. Ως εκ τούτου, η επανεισαγωγή των προγραμμάτων αγοράς περιουσιακών στοιχείων για να σταματήσουν οι αποδόσεις των ομολόγων να αυξάνονται, είναι η ύστατη λύση. Οι κυβερνήσεις της Ευρωζώνης που είναι παγιδευμένες στα χρέη, γίνονται οι ίδιες παγίδα για την ΕΚΤ.
***
Ο Alasdair Macleod είναι επικεφαλής αναλυτής στο GoldMoney.
Το άρθρο δημοσιεύτηκε αρχικά στο Mises Institute
